中游包裝印刷：全球智能手機(jī)出貨的逐步企穩(wěn)回升，為中游消費(fèi)電子包裝企業(yè)奠定了規(guī)模擴(kuò)張的基礎(chǔ)。而 TWS 耳機(jī)的火爆與高成長(zhǎng)性，在為消費(fèi)電子行業(yè)提供增量的同時(shí)，也為消費(fèi)電子包裝企業(yè)打開了新的下游需求。我們看好，明年中游消費(fèi)電子包裝企業(yè)持續(xù)受益客戶需求提升，增強(qiáng)業(yè)務(wù)收入與業(yè)績(jī)彈性。整體來看，煙酒包裝需求相對(duì)更為平穩(wěn)，包裝企業(yè)的增長(zhǎng)源自于市占率提升，以及單個(gè)包裝產(chǎn)品供貨價(jià)值提高，促使利潤(rùn)率提升。

　　2、2020年輕工制造主線之二：低價(jià)、高頻、無替代消費(fèi)品具備較強(qiáng)確定性。

　　造紙行業(yè)盈利開始修復(fù)，外廢禁令下或?qū)⒃傺轁q價(jià)行情。今年三季度，造紙板塊綜合毛利率水平為19.79%，環(huán)比提升4.81pct。目前來看，國(guó)內(nèi)包裝紙庫(kù)存處在低位，短期有需求回暖。中長(zhǎng)期看，明年底外廢將實(shí)現(xiàn)全面禁止進(jìn)口，預(yù)計(jì)明年內(nèi)外廢配額將縮減至700萬(wàn)噸-800萬(wàn)噸，從而導(dǎo)致明年國(guó)內(nèi)廢紙缺口在700萬(wàn)噸左右。由于原材料收緊，包裝紙價(jià)格存在上漲可能。

　　漿紙系方面，短期內(nèi)國(guó)際木漿庫(kù)存下行，出運(yùn)量增速實(shí)現(xiàn)提升，漿價(jià)逐步企穩(wěn)。長(zhǎng)期看，未來4年全球新增產(chǎn)能不多，且低于需求增長(zhǎng)，漿價(jià)后續(xù)有溫性上漲可能。

　　3、白酒產(chǎn)能下滑影響酒包裝行業(yè)。

　　白酒產(chǎn)能下滑預(yù)計(jì)酒包裝行業(yè)近年增長(zhǎng)承壓。白酒包裝行業(yè)格局與煙標(biāo)類似，基本上也處在三產(chǎn)企業(yè)去化過程中，民營(yíng)企業(yè)在逐步獲得市場(chǎng)份額。但近年白酒行業(yè)整體產(chǎn)量的下滑，預(yù)導(dǎo)致了白酒包裝行業(yè)增長(zhǎng)承壓。2018年，全國(guó)白酒產(chǎn)量871.2萬(wàn)千升，同比下滑27.29%，下滑幅度較2017年明顯擴(kuò)大。

　　4、箱板瓦楞紙庫(kù)存處于低位。

　　箱板瓦楞紙庫(kù)存處于低位，國(guó)內(nèi)需求開始好轉(zhuǎn)。數(shù)據(jù)顯示10月，全國(guó)箱板瓦楞紙平均庫(kù)存天數(shù)為9.86天，基本處在歷史相對(duì)低位。而從需求來看，今年 9 月，國(guó)內(nèi)箱板紙和瓦楞紙需求，同比分別增加81萬(wàn)噸和66萬(wàn)噸。受益庫(kù)存低位與需求回暖，包裝紙于9月已開始漲價(jià)。同時(shí)，疊加春節(jié)需求旺季臨近，我們預(yù)期本輪紙價(jià)上漲短期內(nèi)仍將持續(xù)。

　　5、外廢配額和廢紙進(jìn)口量大幅縮減，外廢禁令預(yù)期之下，國(guó)廢價(jià)格存在上漲可能。

　　近兩年外廢配額和廢紙進(jìn)口量大幅縮減。2018 年 6 月，國(guó)務(wù)院明確提出到2020年底實(shí)現(xiàn)外廢零進(jìn)口的目標(biāo)。而從近兩年政策推進(jìn)和實(shí)施的情況來看，外廢配額持續(xù)縮減，從2017年的2,713萬(wàn)噸，減少至今年已批復(fù)的1,074萬(wàn)噸。對(duì)應(yīng)的我國(guó)廢紙進(jìn)口總量也出現(xiàn)大幅下滑，今年前10月廢紙累計(jì)進(jìn)口量為943萬(wàn)噸，同比下滑26.5%。我們認(rèn)為，為實(shí)現(xiàn)明年底全面禁止外廢進(jìn)口，外廢配額批復(fù)量在明年還將持續(xù)縮減，預(yù)計(jì)將縮減至700萬(wàn)噸800萬(wàn)噸。

　　國(guó)內(nèi)廢國(guó)內(nèi)廢紙回收率短期內(nèi)大幅提升存在難度，而在外廢禁令預(yù)期之下，國(guó)廢價(jià)格存在上漲可能，原材料供給的收緊或?qū)⒂|發(fā)包裝紙價(jià)格走強(qiáng)。

　　廢紙供給收緊下，擁有海外廢紙漿產(chǎn)能布局的企業(yè)擁有成本優(yōu)勢(shì)。我們認(rèn)為，為應(yīng)對(duì)外廢禁令下的廢紙缺口，主要有三種解決途徑：1）直接進(jìn)口成品紙：2018年，國(guó)內(nèi)進(jìn)口瓦楞紙和箱板紙數(shù)量分別為111.12萬(wàn)噸和135.39萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)71.32%和51.03%。原紙進(jìn)口增長(zhǎng)雖快，但絕對(duì)體量相對(duì)較小，與全國(guó)每年近5,000 萬(wàn)噸的包裝紙需求相比，進(jìn)口包裝紙?jiān)埗唐趦?nèi)較難形成補(bǔ)償；2）木漿造紙：目前來看，無論是國(guó)內(nèi)漿價(jià)還是國(guó)際漿價(jià)都處在相對(duì)低位。但與廢紙相比木漿價(jià)格明顯更高。若采用木漿進(jìn)行包裝紙制造，在激發(fā)木漿需求的同時(shí)，也將會(huì)導(dǎo)致成本增加促使原紙漲價(jià)；3）龍頭紙企海外廢紙漿產(chǎn)能：在三種方法中，我們認(rèn)為，紙企海外布局廢紙漿產(chǎn)能更為合理。相比依賴于國(guó)廢生產(chǎn)的中小企業(yè)，擁有完成海外廢紙回收以及紙漿能力的龍頭紙企，將在原材料供給收緊之下更具成本優(yōu)勢(shì)。

　　6、短期內(nèi)漿價(jià)企穩(wěn)，未來 4 年闊葉漿新增產(chǎn)能不多，漿價(jià)有回升基礎(chǔ)。

　　短期內(nèi)漿價(jià)企穩(wěn)，港口庫(kù)存開始下降。9 月，國(guó)際木漿港口庫(kù)存天數(shù)為44天，環(huán)比下降4天，庫(kù)存量環(huán)比下降0.48%，10 月庫(kù)存下降5.29%。全球木漿出運(yùn)量9月為475萬(wàn)噸，同環(huán)比分別增長(zhǎng)3.17%和4.03%，短期內(nèi)全球木漿需求出現(xiàn)回暖。受益于此，國(guó)際漿價(jià)于今年9月開始企穩(wěn)，內(nèi)盤漿價(jià)也基本在 11月內(nèi)止住下跌趨勢(shì)，短期內(nèi)木漿價(jià)格具備一定支撐，繼續(xù)下降概率較小。

　　未來4年闊葉漿新增產(chǎn)能不多，漿價(jià)有回升基礎(chǔ)。根據(jù) PPPC 統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì)今年全球闊葉漿供給量為3,957萬(wàn)噸，同比微增0.51%，需求量為3,432萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)0.95%。未來4年，預(yù)計(jì)全球闊葉漿新增產(chǎn)能為291萬(wàn)噸，而新增需求為391萬(wàn)噸。另一方面，根據(jù) Bloomberg 統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，預(yù)計(jì)明年全球新增木漿產(chǎn)能僅130萬(wàn)噸。綜合來看，未來全球木漿新增產(chǎn)能不多，且一定程度上需求增長(zhǎng)快于產(chǎn)能增長(zhǎng)。因此，中長(zhǎng)期看，木漿價(jià)格具備溫性上漲基礎(chǔ)。